國內(nèi)年度銅精礦加工費三年來首次下降，反映出市場對明年礦山供應增長放緩的預期。但消費端內(nèi)強外弱的局面并未改變，銅價整體處于預期強、現(xiàn)實弱的狀態(tài)。四季度初海外經(jīng)濟數(shù)據(jù)的回落，讓市場預期美聯(lián)儲本輪加息已基本結(jié)束。美債收益率和美元指數(shù)大幅下跌幫助提振銅價。基本面方面，國內(nèi)年度銅精礦加工費三年來首次下降，反映出市場對明年礦山供應增速放緩的預期。但消費端內(nèi)強外弱的局面并未改變，銅價整體處于預期強、現(xiàn)實弱的狀態(tài)?？紤]到銅價已較10月低點反彈近3000元/噸，預期回調(diào)已在價格回升中得到體現(xiàn)，短期銅供應過剩仍是不爭的事實。隨著強烈預期的樂觀情緒被消化，我們預計年內(nèi)銅價仍有下跌的可能，建議投資者短期在68000元/噸上方逢高做空。但長期來看，隨著美聯(lián)儲降息周期臨近以及銅礦產(chǎn)能增長放緩，滬銅或?qū)⒅饾u轉(zhuǎn)多。海外宏觀環(huán)境回暖。近期美國10月CPI數(shù)據(jù)意外回落，表明高通脹得到較好控制。與此同時，勞動力市場降溫等一系列負面經(jīng)濟數(shù)據(jù)的影響，讓市場預期本輪加息已基本結(jié)束。并押注最早于2024年3月第一輪降息。受此影響，美債收益率和美元指數(shù)大幅下跌，風險資產(chǎn)價格反彈。不過，美聯(lián)儲部分官員對于加息仍持謹慎態(tài)度，不排除未來進一步收緊政策的可能性。國內(nèi)，中美元首會晤成功舉行。兩國元首同意推動和加強中美各領(lǐng)域?qū)υ捙c合作。達成的共識包括：推動啟動商務、經(jīng)濟、金融、出口管制等各領(lǐng)域的制度性磋商，跟進中美合作。中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系有望大幅改善。不過，月內(nèi)降息降準預期落空以及10月制造業(yè)PMI景氣下滑也提醒市場，當前國內(nèi)經(jīng)濟增長動能依然疲弱，復蘇基礎(chǔ)有待夯實。供應方面，隨著年底臨近，不少海外礦業(yè)公司正在與國內(nèi)冶煉廠就2024年銅精礦加工費進行談判，根據(jù)部分達成的結(jié)果，預計明年加工費將降低10%左右與今年相比。加工費三年來首次下降，可能反映出銅礦產(chǎn)量增速已逐漸落后于冶煉產(chǎn)能擴張增速。同時，按照上一輪銅礦資本支出擴張周期為2016年至2019年，5年內(nèi)投產(chǎn)。按本期計算，當前銅礦擴張周期或已結(jié)束，未來銅礦石增量將逐漸減少。但目前海外銅礦干擾率較低。再加上澳大利亞銅礦時隔三年重返中國市場，短期國內(nèi)銅礦供應將維持寬松不變。此外，國內(nèi)大部分冶煉廠檢修已于10月前完成，充裕的冶煉產(chǎn)能保證了銅礦石順利轉(zhuǎn)化為精銅。我們預計11月份國內(nèi)精煉銅產(chǎn)量將維持在105萬噸以上。需求方面，內(nèi)強外弱是當前銅消費的主要特點。高利率引發(fā)的海外經(jīng)濟衰退持續(xù)發(fā)酵，多國制造業(yè)PMI持續(xù)走弱，LME銅庫存屢創(chuàng)新高，貼水結(jié)構(gòu)加深。海外銅消費偏弱。國內(nèi)方面，政府11月份發(fā)行萬億元災后重建特別國債，提升了國內(nèi)銅消費預期，部分終端行業(yè)四季度初已顯現(xiàn)出超季節(jié)性需求。比如，電網(wǎng)方面，10月份電網(wǎng)投資444億元，同比增長24.37%，臨近年底項目建設進入加速期；白色家電方面，11月生產(chǎn)進度普遍好轉(zhuǎn)，數(shù)據(jù)顯示，11月白色家電總尾氣排放產(chǎn)量同比增長5.6%，內(nèi)銷和出口銷售呈現(xiàn)高景氣；汽車方面，11月前兩周乘用車零售量61.4萬輛，同比增長16.6%。隨著新能源車型陸續(xù)推出，行業(yè)已進入新產(chǎn)品及產(chǎn)能周期，后續(xù)產(chǎn)銷增速有望持續(xù)向好。相比之下，10月份房地產(chǎn)竣工量開始走弱?；谛麻_工面積領(lǐng)先竣工面積三年左右的行業(yè)形勢，我們預計竣工端將在四季度迎來高增長拐點?？紤]到國內(nèi)下游行業(yè)多數(shù)呈現(xiàn)超季節(jié)性表現(xiàn)，我們認為短期消費仍具韌性。

總體來看，供給端的短松長緊以及相對堅韌的消費端使得銅價處于強預期但弱現(xiàn)實的狀態(tài)。價格從預期修正中回升已反映在近期趨勢中。隨著強烈預期的樂觀情緒逐漸被消化，短期供給過剩的現(xiàn)實仍將主導年內(nèi)銅價走勢。